游戲公司上市難？上市之后更加難！

憑君莫話封侯事，一將功成萬骨枯。

回望去年國內(nèi)A股的市場表現(xiàn)，"熊冠全球"四個字或是多數(shù)投資者的第一反應(yīng)。在上證指數(shù)全年暴跌近25%、市值蒸發(fā)逾14萬億的大環(huán)境下，A股IPO市場同樣不如人意：2018年全年IPO公司為105家，同比暴跌76.0%；首發(fā)募集資金累計1378億元，同比下降40.1%。

在融資難和新產(chǎn)品無法上線的夾擊下，期內(nèi)A股成功上市名單中已尋不見游戲公司的身影；

同年成功赴港敲鐘的游戲公司亦難逃上市即破發(fā)的魔咒

而放棄上市的公司亦不在少數(shù)，曾于2014年遞交招股申請書的四三九九，其審核狀態(tài)于今年9月19日變更為“終止審查”，五年長跑遺憾落幕。

那么，奔赴A股上市到底要闖過哪些難關(guān)？成功登陸港股的一眾游戲廠商，如今又面臨著哪些考驗？

（統(tǒng)計范圍：A股與港股 時間：2018年初至2019年12月2日）

一、A股上市有多難？八大雷區(qū)難倒無數(shù)英雄！

若要問游戲公司“選擇在A股市場IPO是一種怎樣的體驗”，那么“開啟hard模式”或是一個男默女淚的回答。

確實，自“史上最嚴(yán)發(fā)審委”于2017年10月上任以來，企業(yè)首發(fā)（首次公開發(fā)行）審核的總通過率便暴跌至54.02%，與先前主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委動輒80%以上的過會率相比，可謂“冰火兩重天”。

（來源：廣證恒生）

在審核尺度大幅收緊之下，成功登陸A股市場的幸運兒亦是寥寥無幾：

2015年至2017年三年間，順利闖關(guān)A股的游戲公司分別有4家、2家和1家；2018年至今則尚無一家游戲公司成功過會。

而據(jù)證監(jiān)會公布的434家IPO排隊企業(yè)名單顯示（截至2019年10月17日），目前共有3家游戲公司仍在沖刺A股的道路上：

（數(shù)據(jù)更新時間：11月28日 來源：證監(jiān)會公告）

其中檸檬微趣選擇于創(chuàng)業(yè)板上市，米哈游和樂元素則將目光鎖定在門檻更高的主板市場；而四三九九、華清飛揚和趣炫網(wǎng)絡(luò)的審核狀態(tài)分別于2019年9月19日、8月13日和6月4日和變更為“終止審查”。

若說成功IPO的企業(yè)總是相似的，那么在上市途中歷經(jīng)九九八十一難的苦主，便各有各的劫數(shù)。

1.帶病IPO遭實名舉報，歷史沿革問題陰魂不散

四三九九無疑是A股上市過程中經(jīng)歷最為魔幻的一位。這位曾在頁游時代稱霸一方的巨頭，早在五年前便向證監(jiān)會遞交了招股申請書，其上市奇遇更是完美詮釋了“抓馬”一詞的精髓：

2017年6月20日，一場名為“韭菜的名義”的媒體發(fā)布會引起軒然大波，精彩程度堪比美劇。無獨有偶，在證監(jiān)會對四三九九招股書給出的反饋意見中，亦指出該公司存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合規(guī)性、股權(quán)清晰等問題。

顯而易見，歷史沿革問題的合法合規(guī)是眾多擬上市企業(yè)的痛點之一。發(fā)審委對于企業(yè)改制、變更過程合法合規(guī)性，股東出資真實性等問題尤為敏感，四三九九正是在這一點上被舉報人捉住了馬腳并大肆宣揚，后者企圖阻礙該公司登陸資本市場。

2.會計師事務(wù)所暴雷慘遭波及，上市長跑兩年遺憾落幕

2019年5月，素有“A股大白馬”之稱的康美藥業(yè)搖身變?yōu)楹谔禊Z：其2016年-2018年財務(wù)報告均存在重大虛假，一樁A股史上最大財務(wù)造假案漸漸浮出水面，而背后負(fù)責(zé)其財務(wù)審計長達(dá)十年之久的會計師事務(wù)所，便是正中珠江。

一時間，市場上關(guān)于“正中珠江會否成為第二個安達(dá)信”“美國安然事件再起”等言論甚囂塵上，而該會計師事務(wù)所亦遭到證監(jiān)會火速立案調(diào)查。

與此同時，聘請正中珠江負(fù)責(zé)審計工作的23家擬IPO企業(yè)均遭到波及。今年6月4日，趣炫網(wǎng)絡(luò)的審核狀態(tài)定格在“終止審查”，接近2年的長跑遺憾落幕。這或是因為該公司未及時提交復(fù)核報告所致。

而同樣聘請了正中珠江的四三九九則安然無恙。在該公司出具復(fù)核報告后，其審核狀態(tài)從“中止審查”恢復(fù)到“預(yù)先披露更新”階段。

若說四三九九的股權(quán)問題異常惹人矚目，趣炫網(wǎng)絡(luò)則是被會計師事務(wù)暴雷而“誤傷”。

3.營收結(jié)構(gòu)單一，爆款產(chǎn)品撐起大部分營收

2018年1月5日，證監(jiān)會向米哈游招股書發(fā)去了反饋意見，其中業(yè)務(wù)規(guī)范運行和持續(xù)盈利兩大問題引起了筆者的注意。

在證監(jiān)會拋出的50個“靈魂拷問”中，便至少有3處直擊米哈游存在業(yè)務(wù)規(guī)范運行問題。

可以說，業(yè)務(wù)合法合規(guī)是企業(yè)運營的基本要求，而違法違規(guī)行為頻發(fā)無疑會招致證監(jiān)會的質(zhì)疑。

此外，持續(xù)盈利則是另一把懸在米哈游頭上的利劍。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)其收入主要來源于《崩壞學(xué)園2》與《崩壞3》兩款產(chǎn)品，在營收中所占比重高達(dá)98.82%；同時公司僅擁有“崩壞”這一IP。

在此情形下，證監(jiān)會要求米哈游結(jié)合同行業(yè)情況，說明其僅有單一IP及一款主要游戲是否具有行業(yè)普遍性，該等情形對其未來持續(xù)盈利能力的影響。

畢竟靠單一爆款產(chǎn)品撐起大部分營收的公司（例如2016年上市被否的尼必魯），天生自帶“招黑體質(zhì)”。當(dāng)然，這種情況還普遍存在于多益網(wǎng)絡(luò)（神武），檸檬微趣（賓果消消消）以及樂元素（開心消消樂）之中。

4.募集資金是否使用得當(dāng)，20億元僅開發(fā)一款新游？

募集資金運用是否合理，亦是企業(yè)能否成功上市的一個重要評判標(biāo)準(zhǔn)。在2018年內(nèi)，許多被否企業(yè)均在這一問題上翻船，于2017年8月提交招股書的樂元素便踩中這一雷區(qū)。

據(jù)申報材料顯示，樂元素本次發(fā)行擬募集資金20億元，用于現(xiàn)有游戲升級及新游戲開發(fā)項目、補充營運資金等四個項目。在新游戲開發(fā)方面，公司計劃在未來3年內(nèi)研發(fā)并上線10款精品休閑游戲。

但證監(jiān)會指出，截至最近一期末，樂元素貨幣資金余額近12億元，目前僅有1款游戲進(jìn)入立項研發(fā)階段。在貨幣余額較大、現(xiàn)金流較好的情況下，樂元素募集資金的理由似乎站不住腳。

對于2018年A股企業(yè)IPO被否情況，曾有專業(yè)人士梳理出公司招股書中存在的八大雷區(qū)：關(guān)聯(lián)交易、持續(xù)盈利能力、募集資金運用、同業(yè)競爭、重大客戶依賴、業(yè)務(wù)規(guī)范運行、財務(wù)合規(guī)性以及歷史沿革問題的合法合規(guī)。

除了以上八個雷區(qū)以外，于2017年5月流出的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)游戲類公司IPO信息披露指引》也顯示出監(jiān)管機構(gòu)對于互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)的信息披露揪得愈發(fā)細(xì)致，其中與游戲運營的相關(guān)績效指標(biāo)、市場推廣及充值情況、經(jīng)營合規(guī)性等相關(guān)數(shù)據(jù)均需一一列出，懂游戲的證監(jiān)會果然不同凡響。

當(dāng)然步入2019年后，于2月1日上臺的第十八屆發(fā)審委則一改此前頗為嚴(yán)苛的畫風(fēng)。截至今年6月，新一屆發(fā)審委的首發(fā)審核通過率高達(dá)86.54%，創(chuàng)下歷史新高，同時也標(biāo)志著A股IPO市場正逐步回暖。

二、上市破發(fā)，仙股遍地，赴港敲鐘真如想象中般美好嗎？

回顧完在A股IPO市場（苦海）中幾經(jīng)沉浮的一眾游戲公司后，選擇港股市場IPO的廠商們似乎則顯得無比順風(fēng)順?biāo)?/span>

1.資本市場持續(xù)疲軟，港股市場或并不是游戲企業(yè)的好歸宿

以今年年內(nèi)成功上市的兩家棋牌廠商：禪游科技和家鄉(xiāng)互動為例，兩者從提交上市申請資料到正式掛牌上市分別耗時6個月和4個月；這與在A股市場苦等五年的四三九九相比，可謂天壤之別。

（統(tǒng)計時間：截至12月2日）

那么如愿登陸港股市場的7家游戲公司，如今都過得如何？（火巖控股為GEM轉(zhuǎn)主板，并非首發(fā)上市）

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在2018年中共有208家公司赴港上市，香港IPO募資額重登全球第一寶座；但是在一眾獨角獸扎堆上市的另一面，亦存在著新股破發(fā)率超7成，總市值蒸發(fā)逾7萬億港元的情況，縱使是小米和美團這類明星公司亦難逃“上市即破發(fā)”的魔咒。

而上市破發(fā)這一情況，在游戲公司身上亦頻頻發(fā)生。

筆者統(tǒng)計了以上7家港股游戲上市公司的最新股價表現(xiàn)，大部分港股游戲企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)都不盡人意。當(dāng)然，仍有2家游戲公司頂住壓力逆流而上：第七大道和家鄉(xiāng)互動分別較首發(fā)價格上漲約87%和80%，截至今日收盤報每股2.80港元和每股2.43港元。

而近日第七大道的股價之所以能夠節(jié)節(jié)攀升，便是因為該公司于8月份放出兩則重磅消息：斥資10億元收購游戲開發(fā)商以及前盛大高管彭程擔(dān)任公司行政總裁所致。

在股價破發(fā)以及估值較低的背后，歸根到底便是因為游戲公司的業(yè)績存在高度不確定性。

一個爆款的誕生，足以對一家公司當(dāng)年的業(yè)績和現(xiàn)金流產(chǎn)生翻天覆地的變化，甚至承包該公司未來兩至三年以上的營收。然而， 除了騰訊網(wǎng)易這類游戲儲備充裕、手持大量IP資源、研運一體的頭部玩家以外，又有多少公司敢承諾自己能每年產(chǎn)出一個爆款？

再加上2018年版號停發(fā)的打壓之下，因為游戲產(chǎn)品青黃不接、老游戲（爆款）流水下滑而出現(xiàn)虧損的公司比比皆是。

在收入高度不確定（營收全靠一個爆款吃老本）的同時，運營、買量、研發(fā)等環(huán)節(jié)卻是每天實實在在地?zé)X，眼光毒辣的港股投資者憑何給這類公司予以高估值？

2.中報表現(xiàn)：創(chuàng)夢天地營收突破14億元大關(guān)，第七大道營收同比腰斬

若結(jié)合上述五家游戲公司2019年中報進(jìn)一步分析（中手游、Friendtimes未公布2019年中報），便會發(fā)現(xiàn)期內(nèi)的營收冠軍當(dāng)屬創(chuàng)夢天地。在2019年上半年間，該公司實現(xiàn)營收14.31億元，是其余四家公司的營收之和；實現(xiàn)歸母凈利潤1.78億元，同比大漲79.54%；

其中來自游戲業(yè)務(wù)的收益高達(dá)12.61億元，同比增長32.46%，這主要得益于其暢銷游戲的穩(wěn)定表現(xiàn)，包括《魔力寶貝》（手機版）、《全民冠軍足球》、《夢幻花園》及《夢幻家園》。據(jù)創(chuàng)夢天地稱，其自研游戲獲得的游戲收益占游戲收益總額的44.1%。

除了營收突破14億大關(guān)的創(chuàng)夢天地惹人矚目以外，期內(nèi)虧損2600萬元的第七大道同樣引起了筆者的注意。

據(jù)第七大道財報顯示，期內(nèi)公司營收同比暴跌近56%至1.03億元，錄得虧損2600萬元。該上市公司稱，這主要是新游戲推出的時間出現(xiàn)延遲導(dǎo)致營收減少，以及投資金融資產(chǎn)的錄得虧損（例如買銀行理財產(chǎn)品虧損約3800萬元）所致。

實際上，第七大道早已面臨營收主力軍《神曲》和《彈彈堂》流水下滑的窘境。這兩款頁游分別于2011年和2009年上線，至今居然仍為第七大道貢獻(xiàn)大部分營收；而公司新推出的兩款游戲《全民島主》和《天龍八部》則反響平平。

而于今年成功上市的兩家棋牌廠商均表現(xiàn)不俗。期內(nèi)禪游科技開始與五個新平臺合作，鼓勵玩家通過觀看廣告視頻獲得游戲內(nèi)虛擬物品，其廣告業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了1.02億元營收，吸金效果相當(dāng)感人。眼見房卡模式遭遇高壓監(jiān)管，利用廣告模式進(jìn)行變現(xiàn)，或重新成為棋牌廠商們沖高營收數(shù)據(jù)的利器。

結(jié)語

不論是在IPO排隊名單上苦苦等候，上市途中半路退出，還是成功上市卻面臨營收腰斬股價暴跌的窘境，“上市”一詞從來不意味著企業(yè)可以高枕無憂。

恰恰相反，在追求短期獲利的市場氛圍下，上市公司隨時面臨著盈利壓力，信息披露規(guī)范問題，以及一眾大小股東的期待，一則負(fù)面新聞便有可能蒸發(fā)上億元市值。

對于游戲企業(yè)而言，成功上市真的只是一個新的開始而已。