投資人分享：游戲業(yè)投并購狂潮中，如何對(duì)手游公司估值？

宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)之下，游戲行業(yè)作為為數(shù)不多頂住趨勢(shì)，逆市而行的行業(yè)，取得了來自主流資本圈的矚目。據(jù)Drake Star投資銀行的數(shù)據(jù)顯示，僅2022年內(nèi)，游戲行業(yè)內(nèi)的M&A交易案就多達(dá)132起，其中主機(jī)PC領(lǐng)域和移動(dòng)游戲領(lǐng)域各占一半，創(chuàng)下了歷史記錄。

交易頻率和市場(chǎng)興趣雙增的情況下，越來越多非專攻游戲業(yè)的綜合型VC也在更積極參與對(duì)游戲公司的收購和并購，但由于對(duì)游戲領(lǐng)域的觀察和經(jīng)驗(yàn)的缺少可能會(huì)讓VC面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)。近日，手游VC公司Pollen VC發(fā)布了一篇文章，針對(duì)手游工作室和項(xiàng)目估值的方法論進(jìn)行了總結(jié)，搭建出了整體的認(rèn)知框架。

以下為GameLook編譯的全部?jī)?nèi)容：

自新冠大流行開始以來，移動(dòng)游戲行業(yè)的收購并購動(dòng)作創(chuàng)下了記錄。截至本文發(fā)表（2022年7月13日），游戲界已經(jīng)公開了超過32項(xiàng)交易，總額超過330億美元。隨著未來市場(chǎng)的冷卻，時(shí)間將證明這些收購是否帶來了預(yù)期的回報(bào)。

在這篇文章中，我們不關(guān)注哪筆特定的交易和倍數(shù)，而是試圖從手游公司運(yùn)作的基本面出發(fā)，為如何為移動(dòng)游戲工作室進(jìn)行估值制定一個(gè)合理的框架。除了少數(shù)幾個(gè)專注游戲行業(yè)的核心VC以外，游戲業(yè)的巨大潛力也招致了不少行業(yè)外的大型綜合型VC進(jìn)場(chǎng)，但他們?cè)谶M(jìn)行早期評(píng)估時(shí)可能無法就游戲業(yè)的核心價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素做出很好的判斷。

在我們的分析中，我們將采取一種自下而上的方法。我們將游戲業(yè)務(wù)中的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分解為一塊塊的積木，最終將其組合起來，得出工作室的整體估值。

留存玩家的剩余價(jià)值

讓我們從一個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)開始，假如從今日開始停止獲客，目前的現(xiàn)有玩家的未來預(yù)期價(jià)值會(huì)是多少？讓我們把這稱為剩余用戶群體價(jià)值（Residual Cohort Value,RCV）。我們基本上是在尋找RCV的折現(xiàn)價(jià)值，評(píng)估需要花多少投資才能讓玩家規(guī)模回到如今的狀態(tài)。

為了做到這一點(diǎn)，我們需要了解用戶的LTV情況以及LTV曲線的形狀，以及每個(gè)現(xiàn)有用戶群在用戶旅程中處于什么位置。來自內(nèi)部商業(yè)分析和外部來源的數(shù)據(jù)，如第三方的移動(dòng)數(shù)據(jù)分析伙伴（如Appsflyer，Adjust），在評(píng)估RCV方面可能會(huì)有幫助。

如果一個(gè)工作室已經(jīng)在UA上花了很長(zhǎng)時(shí)間，并且有很長(zhǎng)線的LTV，那么這些玩家群體里可能蘊(yùn)藏了極大的價(jià)值。收購這類業(yè)務(wù)的買家相當(dāng)于入賬了一個(gè)相當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，因?yàn)檫@些用戶已經(jīng)被獲取成功，不再受移動(dòng)廣告市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。

相反，如果一個(gè)工作室相對(duì)較新，迄今為止還沒有積累多少UA資源，而且用戶的LTV持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，那么它們的RCV就很難計(jì)入最終估值。

工作室的UA流程有多高效？

接下來，我們要深入研究工作室的UA機(jī)器。我們所說的“機(jī)器“是指公司進(jìn)行用戶獲取的全套UA機(jī)制。UA是任何移動(dòng)游戲工作室的命脈，它們是讓游戲擴(kuò)大規(guī)模并奠定游戲成功的重要因素。

為了算出財(cái)務(wù)回報(bào)，我們需要了解一個(gè)用戶的獲取成本（CAC），模擬一個(gè)用戶的LTV，以及重要的達(dá)成該LTV所需的時(shí)間周期。我們需要計(jì)算一個(gè)用戶的盈利能力（LTV-CAC），然后看看需要多長(zhǎng)時(shí)間來實(shí)現(xiàn)這個(gè)回報(bào)，用ROI的百分比來表示。

以這個(gè)中核（mid-core）游戲?yàn)槔?美元的預(yù)期利潤(rùn)需要360天才能實(shí)現(xiàn)，資本回報(bào)率67%。一些工作室會(huì)采取衡量標(biāo)準(zhǔn)按月計(jì)算，并在不同的游戲中分配UA預(yù)算。在這個(gè)例子中，我們的UA機(jī)器的每月資本回報(bào)率為5.6%。

游戲的品類很重要。如果我們看一個(gè)較長(zhǎng)周期的游戲類型，如合并游戲，其預(yù)期盈虧平衡點(diǎn)為第270天，CAC為5美元，第270天的LTV為8美元，該UA流程在24個(gè)月內(nèi)的總回報(bào)率為60%，每月只有2.5%。

因此，長(zhǎng)LTV的游戲通常需要更密集的資金才能達(dá)到收支平衡的狀態(tài)，這就是為什么這么多的游戲公司已經(jīng)籌集了B輪甚至更多的股權(quán)融資。當(dāng)然，這些游戲在UA流程中積攢下了更多的動(dòng)能，所以在估值/收購的時(shí)候，它們可以獲得更高的RCV估值。

但這個(gè)框架的主要內(nèi)容是為UA流程計(jì)算出一個(gè)貨幣價(jià)值，以及評(píng)估它們對(duì)收購者來說價(jià)值有多大。當(dāng)然，需求經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)發(fā)揮作用，CAC會(huì)隨著時(shí)間的推移而上升，而LTV會(huì)下降。因此當(dāng)投入超過一定水平，邊際效益就會(huì)越明顯，這個(gè)被命名為每日支出上限。在一個(gè)更小眾的類型中，每天的上限可能是10,000美元，在一個(gè)更大眾的市場(chǎng)類型中，每天的上限可能是100,000美元。因此，UA流程的可規(guī)模性（scalability）是對(duì)其進(jìn)行估價(jià)的關(guān)鍵因素。

當(dāng)然，所有這些數(shù)字在談?wù)撘粋€(gè)單一的CAC和LTV時(shí)都被簡(jiǎn)化了。在評(píng)估UA機(jī)制時(shí)，有太多的因素需要考慮，例如付費(fèi)與有機(jī)獲取的用戶等。而且每個(gè)地區(qū)都有不同的指標(biāo)，因此你需要一些相當(dāng)復(fù)雜的模型來真正了解運(yùn)營(yíng)狀況。

交叉推廣和第一方數(shù)據(jù)

2021年初，蘋果公司宣布對(duì)在其平臺(tái)上收集的用戶數(shù)據(jù)的隱私共享方式作出重大改變。第一方數(shù)據(jù)（由蘋果收集的玩家數(shù)據(jù)）突然變得非常值錢。通過收購一個(gè)擁有強(qiáng)大而忠誠(chéng)的玩家群體的游戲，并合法獲取他們的第一方數(shù)據(jù)，收購者就可以利用這些數(shù)據(jù)向這些用戶推銷其他游戲，這在業(yè)內(nèi)被稱為交叉推廣。目前，大多數(shù)大型游戲收購者都希望在第一方數(shù)據(jù)和交叉推廣戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上建立“內(nèi)容堡壘”。

由于第一方數(shù)據(jù)的精確性，收購方可以精準(zhǔn)了解用戶的確切LTV情況以及他們?cè)诂F(xiàn)有游戲中的消費(fèi)傾向。顯然，現(xiàn)有的玩家群體存在被蠶食的風(fēng)險(xiǎn)，但一個(gè)成功的交叉推廣策略可能是非常有價(jià)值的，因?yàn)樗行У叵擞脩臬@取成本。

如果CAC下降到或接近零，那么UA流程的財(cái)務(wù)回報(bào)能一下子增加不少。收購方應(yīng)該深入挖掘?qū)δ繕?biāo)用戶群進(jìn)行交叉推廣的能力，并將潛在的價(jià)值提升作為其估值計(jì)算的一部分。

其他因素

對(duì)于任何規(guī)模的收購，財(cái)務(wù)指標(biāo)都是非常重要的。如果收購方是一個(gè)公開財(cái)務(wù)報(bào)告的上市公司，這就能為并購提供良好的認(rèn)知基礎(chǔ)。

但當(dāng)然，在收購中還有許多非財(cái)務(wù)因素在起作用。這些非財(cái)務(wù)因素很難落實(shí)為估價(jià)，但絕對(duì)不能低估。如果創(chuàng)始人擁有強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)、良好的品牌影響力，或他們能在不同渠道將IP進(jìn)行商業(yè)化（如憤怒的小鳥），如果他們是該領(lǐng)域深耕多年，擁有深厚知識(shí)積累的大集團(tuán)的一部分，這些因素都可以帶來良好的估值提升。

團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造新游戲和擴(kuò)大IP組合的能力顯然是這里的一個(gè)因素，但在一個(gè)由爆款驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)中，很難為尚未發(fā)生的事情賦予太多的價(jià)值。移動(dòng)游戲浪潮的第一波中出現(xiàn)的一些最成功的游戲工作室已經(jīng)無法再推出爆紅的新作了，他們的注意力轉(zhuǎn)向了投資和收購早期的工作室。

最后，了解公司的長(zhǎng)期成本狀況是至關(guān)重要的。支持游戲運(yùn)營(yíng)的成本是什么？還有內(nèi)容創(chuàng)作的成本，例如游戲中的新關(guān)卡？如果沒有充分理解這些因素，可能會(huì)對(duì)玩家的留存和最終的LTV產(chǎn)生重大影響。

一切都是DCF

貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）是一種傳統(tǒng)的評(píng)估分析方式，DCF會(huì)將未來現(xiàn)金流的預(yù)期折算為今天的數(shù)據(jù)來評(píng)估計(jì)劃的估值，這通常用于評(píng)估盈利性較強(qiáng)，且已步入后期的公司。

在評(píng)估盈利前或無盈利公司時(shí)，DCF法通常都被扔到一邊不管。但我們可以說：任何估值都是DC，因?yàn)樗鼈兌际腔陬A(yù)期或未來現(xiàn)金流的前期投資。不確定性是唯一的搖擺因素。種子輪的風(fēng)險(xiǎn)投資人必然期望在未來看到預(yù)期的回報(bào)，只是確定性更低而已。

有趣的是，這就是移動(dòng)游戲與更廣泛的技術(shù)領(lǐng)域不同的地方，因?yàn)橥ㄟ^檢查游戲的UA狀況，你可以相當(dāng)容易地對(duì)項(xiàng)目創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行建模，上述框架的輸出都可以被輸入DCF模型。

總結(jié)

讓我們永遠(yuǎn)記住價(jià)值的第一個(gè)原則：只有愿意被付費(fèi)的才是有價(jià)值的東西。在過去的兩年里，并購銀行家們?nèi)〉昧撕艽蟮某晒?，他們?yōu)閯?chuàng)始人、VC和收購者創(chuàng)造了很多價(jià)值。近些年對(duì)游戲行業(yè)的興趣和資金流入都如此之多，這也讓各家公司的估值達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。

無論你是買方還是賣方，我都希望以上的框架對(duì)移動(dòng)游戲工作室來說是一個(gè)有用的估值工具。如果你想提高估值，你總能找到更多的論據(jù)來證明它的合理性，如果你想降低估值，你可以找到方法來挑出漏洞。這一切都取決于你站在桌子的哪一邊。