美股掘金|游戲引擎Unity的低谷過(guò)去了？

Unity股價(jià)近兩個(gè)月出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，最新季財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，營(yíng)收2.74億美元，同比增長(zhǎng)48%，并且管理層上調(diào)全年收入指引。

此前Unity自2月成長(zhǎng)股殺估值開(kāi)始，股價(jià)從高點(diǎn)腰斬，那么問(wèn)題來(lái)了，近期的強(qiáng)勢(shì)反彈意味著低谷徹底過(guò)去了嗎？我們從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看。

01 Unity的故事

Unity成立于04年，為跨平臺(tái)的2D/3D游戲引擎，可用于開(kāi)發(fā)Windows、MacOS及Linux平臺(tái)的單機(jī)游戲，PlayStation、Xbox、Wii、任天堂3DS和Switch 等游戲主機(jī)平臺(tái)的視頻游戲，以及iOS、Android等移動(dòng)設(shè)備的游戲。也可用于VR、AR游戲，以及電影、汽車(chē)等行業(yè)及領(lǐng)域。

簡(jiǎn)而言之，Unity的商業(yè)模式是賣(mài)鏟子的。

據(jù)20年年報(bào)，Unity平均每月觸達(dá)27億終端游戲活躍用戶(hù)，有超140萬(wàn)活躍開(kāi)發(fā)者，用Unity平臺(tái)創(chuàng)作的app下載量高達(dá)每月50億次，全球手游前1000中超50%是用其平臺(tái)開(kāi)發(fā)（21年Q4統(tǒng)計(jì)全球前1000手游71%是用Unity開(kāi)發(fā)）。

Unity業(yè)務(wù)可分為3個(gè)板塊：開(kāi)發(fā)方案、運(yùn)營(yíng)方案、戰(zhàn)略合作。

開(kāi)發(fā)方案（Create Solutions）：提供平臺(tái)給開(kāi)發(fā)者進(jìn)行游戲、工程師等進(jìn)行交互、實(shí)時(shí)2D/3D內(nèi)容的開(kāi)發(fā)，盈利模式為付費(fèi)訂閱（收租），20年占營(yíng)收30%。

運(yùn)營(yíng)方案（Operate Solutions）：幫助開(kāi)發(fā)者給開(kāi)發(fā)的游戲/內(nèi)容變現(xiàn)（通過(guò)廣告、內(nèi)容分發(fā)、一站式聯(lián)網(wǎng)、服務(wù)器托管、資源商店、云構(gòu)建等）。盈利模式為利潤(rùn)抽成（共享盈利的收益），和基于使用的服務(wù)費(fèi)。20年占營(yíng)收61%——我們認(rèn)為這對(duì)Unity今后的發(fā)展尤其重要。（類(lèi)似騰訊系的賦能）

戰(zhàn)略合作（Strategic Partnerships）：和同行/伙伴合作，一同為開(kāi)發(fā)者提供服務(wù)。20年占營(yíng)收9%，盈利模式為固定費(fèi)用，不是發(fā)展的重心。

Unity產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域主要是游戲，客戶(hù)包括動(dòng)視暴雪、EA、Ubisoft等國(guó)外大廠，也包括騰訊、網(wǎng)易等國(guó)內(nèi)大廠。

此外，產(chǎn)品也可應(yīng)用于ATM領(lǐng)域（汽車(chē)、運(yùn)輸、制造），也即工業(yè)VR/AR。據(jù)資料，全球VR和AR內(nèi)容中60%均為Unity驅(qū)動(dòng)。Unity實(shí)時(shí)渲染技術(shù)可以被應(yīng)用到汽車(chē)的設(shè)計(jì)、制造人員培訓(xùn)、制造流水線的實(shí)際操作、無(wú)人駕駛模擬訓(xùn)練、市場(chǎng)推廣展示等各個(gè)環(huán)節(jié)?？蛻?hù)包括：戴姆勒、ABB、BMW、Lexus、IKEA等等。

AEC領(lǐng)域（建筑、工程、施工）及影視動(dòng)畫(huà)領(lǐng)域Unity的產(chǎn)品也可應(yīng)用——AEC主要應(yīng)用3D渲染技術(shù)，客戶(hù)包括：Taqtile、Haskell等。影視動(dòng)畫(huà)作品包括：異教徒、獅子王、大白的夢(mèng)等。

接著從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步細(xì)看。

02 經(jīng)營(yíng)情況

客戶(hù)情況反映Unity經(jīng)營(yíng)的底層邏輯：

如圖，年?duì)I收超過(guò)10w美元的客戶(hù)數(shù)從18年Q1的389個(gè)增長(zhǎng)到20年Q2的716個(gè)，占比從63%提升至74%。也即核心客戶(hù)的數(shù)量增加、占比提升——客戶(hù)穩(wěn)定和收入增長(zhǎng)有利于Unity的營(yíng)收繼續(xù)穩(wěn)定提升。占比的數(shù)據(jù)最近季度沒(méi)有公布，不過(guò)超10w年?duì)I收的客戶(hù)數(shù)仍在快速增加，21Q2數(shù)據(jù)為888個(gè)。

凈擴(kuò)張率反映的是Unity的客戶(hù)運(yùn)營(yíng)能力，測(cè)算方式為對(duì)同一批客戶(hù)12個(gè)月內(nèi)花費(fèi)進(jìn)行跟蹤對(duì)比。比如21Q2的數(shù)據(jù)為142%，意味著從20Q2開(kāi)始跟蹤的這批客戶(hù)一年多花費(fèi)了42%——客戶(hù)花費(fèi)逐年快速遞增，是非常好的信號(hào)，商業(yè)模式高速運(yùn)轉(zhuǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

18-20年，營(yíng)收由3.81億美元增長(zhǎng)至7.72億美元，CAGR42%。毛利率保持穩(wěn)定，78%左右，20年相交18年小幅下降1個(gè)百分點(diǎn)。開(kāi)發(fā)方案由18年占營(yíng)收33.1%下降至20年29.9%，同期運(yùn)營(yíng)收入從48.3%上升至61%——Unity的“賦能戰(zhàn)略”有效開(kāi)展，這在游戲滲透率逐漸見(jiàn)頂時(shí)尤為重要。

成本端：研發(fā)成本CAGR41%，與營(yíng)收增速基本相當(dāng)，這個(gè)信號(hào)相對(duì)中性。營(yíng)銷(xiāo)成本CAGR27%，顯著低于營(yíng)收增速，大體是較好的信號(hào)。管理成本20年大幅上漲主要由于IPO相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)，和一次性捐贈(zèng)6360萬(wàn)美元（股權(quán)）給一家慈善基金。

如圖，Unity營(yíng)收季度環(huán)比保持穩(wěn)定、較高速增長(zhǎng)。研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)成本在Q3大幅增長(zhǎng)主要由于IPO股權(quán)激勵(lì)。除去異常的季度，可見(jiàn)營(yíng)銷(xiāo)成本環(huán)比增速顯著低于營(yíng)收，這是經(jīng)營(yíng)向好的體現(xiàn)。

歐美為Unity的主陣地，占營(yíng)收比重也較穩(wěn)定，18年為62.2%，20年小幅降至61.3%。主要因?yàn)槊绹?guó)增速放緩，CAGR30%，低于總體CAGR42%（歐洲增速51%）。值得注意的是大中華區(qū)占比上升，由18年11%增至20年14%，CAGR64%，顯著高于其他地區(qū)和整體。

競(jìng)對(duì)上來(lái)說(shuō)，Unity為游戲引擎絕對(duì)龍頭，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為Epic旗下的Unreal。不過(guò)由于Epic沒(méi)有上市，難以拆分出Unreal引擎和Fortnite收入，只能從一些間接數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。比如據(jù)Unity財(cái)報(bào)，19年全球前1000手游約53%是用其開(kāi)發(fā)，到20Q4這一數(shù)據(jù)增長(zhǎng)為71%——營(yíng)收和市占率提升的結(jié)果反映Unity的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然其中也有Epic陷入與蘋(píng)果的官司，直到前兩天才落地（而且法官判蘋(píng)果未壟斷），這使得旗下的Unreal引擎流失不少I(mǎi)OS客戶(hù)，間接助推了Unity的滲透率。

03 Land and expand

目前Unity游戲市場(chǎng)滲透率已快見(jiàn)頂，需要精細(xì)耕作存量，并考慮向其他領(lǐng)域拓展。目前比較好的方向在于VR/AR，這一領(lǐng)域有望受益元宇宙概念需求放量。直接家用/個(gè)人的VR場(chǎng)景太少，所以可能的發(fā)展路徑為類(lèi)似以前網(wǎng)吧→個(gè)人PC，即VR場(chǎng)館+沉浸式互動(dòng)內(nèi)容。

Unity的管理層也認(rèn)為終端消費(fèi)者對(duì)于實(shí)時(shí)3D交互內(nèi)容的需求增長(zhǎng)，會(huì)拉動(dòng)行業(yè)在游戲外的領(lǐng)域繼續(xù)增長(zhǎng)。另外，產(chǎn)業(yè)內(nèi)如建筑、工程、汽車(chē)、制造、電影等領(lǐng)域也越來(lái)越多用Unity于新增場(chǎng)景。比如汽車(chē)和建筑設(shè)計(jì)，自動(dòng)駕駛模擬，網(wǎng)絡(luò)和AR產(chǎn)品增強(qiáng)器等。這些新領(lǐng)域?qū)⑻峁︰nity重大的增長(zhǎng)機(jī)遇

04 估值情況

21年?duì)I收指引為10.45-10.6億美元，取中間值約10.52億美元，對(duì)應(yīng)目前市值約35x p/s。營(yíng)收增速35-37%，經(jīng)營(yíng)虧損5%-6%，從SaaS Rule-of-40的角度來(lái)看，并不算很優(yōu)質(zhì)，有點(diǎn)難撐起這個(gè)估值。不過(guò)考慮到Unity的虧損主要來(lái)自研發(fā)投入，在形成規(guī)模效應(yīng)后有望降低，這會(huì)沖抵一部分不利影響。

目前核心要關(guān)注的是VR/AR的放量情況，比如元宇宙有苗頭的時(shí)候，Unity的故事將會(huì)更具吸引力，市場(chǎng)對(duì)其研發(fā)過(guò)重帶來(lái)的虧損容忍度也會(huì)更高，有望拔高估值。

總之，Unity是可保持觀察和跟進(jìn)的潛在牛股，可待VR/AR終端消費(fèi)者交互場(chǎng)景逐漸起量的時(shí)候考慮進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)